要為緩解老齡化的沖擊,養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)的互動(dòng)改革、創(chuàng)新是一條有效的途徑。

我們可以由此著眼,有步驟地推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營(yíng);促進(jìn)企業(yè)年金發(fā)展,完善養(yǎng)老保險(xiǎn)體系;同時(shí)以股改為契機(jī),推進(jìn)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革。

張劍文/文

在老齡化社會(huì),養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)的發(fā)展休戚相關(guān):完善的金融市場(chǎng)是養(yǎng)老基金發(fā)展的條件之一,而養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場(chǎng),不但為資本市場(chǎng)提供了資金供給,而且可以推動(dòng)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和市場(chǎng)治理水平的提升。

養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)互相影響

二戰(zhàn)后,西方國(guó)家經(jīng)歷了一個(gè)穩(wěn)定發(fā)展的階段,失業(yè)率比較低,經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng),人口老齡化程度較低,社會(huì)保障占財(cái)政支出的比重并不高,養(yǎng)老基金承受的支付壓力并不大,其運(yùn)營(yíng)也未受到足夠重視,養(yǎng)老基金投資的方式往往比較簡(jiǎn)單,主要用于購(gòu)買國(guó)債、保險(xiǎn)和存銀行,投資收益較低。

20世紀(jì)70年代后,在老齡化浪潮的沖擊下,現(xiàn)收現(xiàn)付制度、確定待遇(DB)的企業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃都面臨支付危機(jī),于是,各國(guó)政府著手推行一些新的政策,個(gè)人退休賬戶、401K計(jì)劃、稅收激勵(lì)計(jì)劃等相繼出臺(tái),逐步形成了以社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金基金、人壽保險(xiǎn)基金為主體的多層次養(yǎng)老基金體系。在這些措施的推動(dòng)下,越來(lái)越多的個(gè)人開始在退休金和教育金上投資,以共同基金或其他投資方式逐步取代銀行儲(chǔ)蓄,從而推動(dòng)了退休金近30年的快速增長(zhǎng)。養(yǎng)老金規(guī)模的壯大和收益方式的變革,有效地緩解了養(yǎng)老金的支付危機(jī)和儲(chǔ)蓄、投資、資本不足的問(wèn)題。

養(yǎng)老金改革與資本市場(chǎng)改革相輔相成、相互推動(dòng),為解決老齡化危機(jī)、穩(wěn)定金融市場(chǎng)、提高市場(chǎng)效率、確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了有效途徑。一方面,養(yǎng)老基金的發(fā)展可以推動(dòng)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展。首先,其作為金融中介將社會(huì)零散資金集中投向資本市場(chǎng), 能夠擴(kuò)大資本市場(chǎng)的規(guī)模(附圖),強(qiáng)化長(zhǎng)期投資,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),而且,隨著機(jī)構(gòu)投資者的份量大大增強(qiáng),可以推動(dòng)金融的自由化、市場(chǎng)化和金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)滲透。第二,能夠積極引導(dǎo)金融創(chuàng)新,尤其是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。美國(guó)著名養(yǎng)老金專家博迪(Bodie)1990年的研究成果顯示,養(yǎng)老基金是過(guò)去40年促進(jìn)美國(guó)金融創(chuàng)新的主要力量,資產(chǎn)抵押債券的發(fā)展、結(jié)構(gòu)性金融工具和金融衍生產(chǎn)品的廣泛運(yùn)用以及指數(shù)基金零息債券的出現(xiàn)都受益于此。第三,促進(jìn)由銀行導(dǎo)向型的金融結(jié)構(gòu)向證券導(dǎo)向型的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)展,催生金融體系的結(jié)構(gòu)性制度變遷,推進(jìn)會(huì)計(jì)、審計(jì)技術(shù)的發(fā)展,拓展金融監(jiān)管的內(nèi)涵與外延,促進(jìn)金融體系的完善和市場(chǎng)質(zhì)量的提升。

另一方面,資本市場(chǎng)的發(fā)展也直接影響?zhàn)B老基金的發(fā)展及調(diào)整。其一,資本市場(chǎng)的良好業(yè)績(jī)將極大促進(jìn)養(yǎng)老基金的發(fā)展,如1980-2000年間,國(guó)外金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出幾個(gè)明顯的制度化特征:從以銀行業(yè)為中介向以資本市場(chǎng)為中介調(diào)整,債券利率的持續(xù)下跌,股票大量發(fā)行和股份持續(xù)攀升,使眾多發(fā)達(dá)國(guó)家養(yǎng)老基金飛速發(fā)展,并取得良好的投資業(yè)績(jī)。相反,2000年以來(lái),全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)和蕭條局面, 使絕大多數(shù)股票喪失原有市值的35-50%,美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)市值更是縮水六成以上。2000年,眾多公司的養(yǎng)老金計(jì)劃基金也呈現(xiàn)明顯的不足,并面臨巨大的潛在償債壓力。其二,資本市場(chǎng)的波動(dòng)直接影響到繳費(fèi)確定型(DC型)養(yǎng)老金計(jì)劃的發(fā)展程度。其三,投資風(fēng)險(xiǎn)的增大使政府必須充分估計(jì)DC計(jì)劃中由員工承擔(dān)基金投資風(fēng)險(xiǎn)的限度和能力,使之進(jìn)一步完善監(jiān)管體系,有效防范資本市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。其四,資本市場(chǎng)的成熟度、金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管系統(tǒng)的完善程度和風(fēng)險(xiǎn)控制能力將影響?zhàn)B老基金的發(fā)展。對(duì)發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家而言,資本市場(chǎng)發(fā)展處于初創(chuàng)時(shí)期,無(wú)論是資本市場(chǎng)規(guī)模、投資工具種類,還是金融體系的監(jiān)管能力、監(jiān)管規(guī)則的完善等與發(fā)達(dá)國(guó)家均有很大差距。在此背景下,資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)養(yǎng)老基金有更明顯、更直接的影響,資本市場(chǎng)的潛在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有可能為養(yǎng)老基金帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明,資本市場(chǎng)越成熟的國(guó)家,養(yǎng)老金基金占GDP比重越高。2001年的數(shù)據(jù)顯示,資本市場(chǎng)成熟的國(guó)家,養(yǎng)老金資產(chǎn)占GDP的比重都在 20%以上(附表)。

良性互動(dòng)著眼三項(xiàng)工作

養(yǎng)老基金與資本市場(chǎng)的互動(dòng)創(chuàng)新,作為完善養(yǎng)老金制度中最為引人注目的熱點(diǎn)問(wèn)題備受關(guān)注,也是國(guó)際保險(xiǎn)與社會(huì)保障領(lǐng)域的前沿領(lǐng)域,被視為多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)模式制度創(chuàng)新的關(guān)鍵。而中國(guó)社會(huì)保障改革處于初創(chuàng)階段,面對(duì)老齡化的強(qiáng)大沖擊,我們可以由此著眼,重點(diǎn)抓好三項(xiàng)工作: